（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光）
一、珠光颜料属于战略新兴产业，上下游延伸成长性显著
1.1 珠光颜料进入“3.0 时代”，成为战略新兴产业
珠光颜料是一种模仿珍珠形成原理而发明出来的复合新材料，内核是微米级的云母薄片等基材，表层包覆 多层纳米级的金属氧化膜（涂覆层）。在阳光的照射下，珠光颜料能够发出绚丽的色彩，又有天然珍珠的柔和效 果，因此得名。
从历史发展历程来看，珠光颜料行业大致可划分成以下 3 个阶段。1.0 时代：最初的珠光颜料是用天然鱼鳞 制成，20 世纪 20 年代，合成出氯化银珠光颜料，30 年代为碱式碳酸铅，40 年代为砷化合物，但这些珠光颜料 的毒性太大。20 世纪 60 年代，氯氧化铋珠光颜料被研究出来，但光稳定性差。2.0 时代：1963 年，美国杜邦公 司以天然云母为原料，用二氧化钛包膜制得一种新型珠光颜料——云母钛珠光颜料。由于云母钛珠光颜料无毒、 化学性质稳定、光稳定性好、色相丰富，因此受到市场的青睐。默克、巴斯夫等化工集团掌握先发优势，获得 国际龙头地位。3.0 时代：合成云母珠光颜料研制成功，环保性及使用范围大幅提升，2004 年国内企业实现合 成云母基产品自主生产，坤彩、七色等公司逐渐在国际市场崭露头角；同时玻璃片、氧化硅基等产品陆续推出， 标志珠光颜料品质的提升、行业逐渐迈向高端领域。
珠光颜料是一种高档颜料，属于战略性新兴产业。根据国家发布的《战略性新兴产业分类（2018）》，云母 制品属于战略性新兴产业中的新能源材料制造以及功能性填料制造板块；云母珠光颜料属于其他新型功能材料， 属于战略性新兴产业中的颜料制造板块。
相较于传统颜料有颠覆性创新，具备替代性优势。珠光颜料比传统颜料有两大颠覆性的创新：1）颠覆了传 统颜料三基色的成色原理，采用了光的干涉效应原理进行成色，当白光照射到珠光颜料薄片表面时，经光线多 重反射，就可以呈现出多种鲜艳夺目的干涉色，而通过控制金属氧化物薄膜的厚度可以得到不同色彩的干涉色， 通过控制不同金属氧化物包覆类型可得到不同的色相，这种成色原理能有效解决颜色褪色的问题。2）珠光颜料 无毒无害，更加健康环保，同时还具有堆密度低、耐光、耐热、耐候、化学性质稳定、不导电、不导磁、物理 性质稳定等特点。因此，珠光颜料正在部分领域快速替代传统的有机颜料和金属颜料。
1.2 上游延伸+下游需求增长，行业具备高成长性
上游原材料为基材+氧化物前体，下游涵盖多个热门消费板块，珠光颜料行业具备高成长属性。从上游来 看，云母和金属氧化物前体为珠光颜料制造行业重要的原材料，中游厂商主要参与云母片等基材与氧化物的深 加工及销售环节，先进的研发实力、优良的产品色泽与差异化的营销战略是珠光颜料厂商的核心竞争力。从下 游来看，由于珠光颜料在物理和化学性能上的独特优势，其下游涉及的应用行业涵盖涂料、塑料、汽车、化妆 品、油墨、皮革、陶瓷、建材等行业，应用极其广泛；因而消费属性较强，周期性较弱，行业具有高成长性。
珠光颜料头部企业向上游拓展顺利，严控品质与供应的同时实现降本增效。上游原材料质量和品质在很大 程度上影响珠光颜料的性能和质量，同时上游原材料的供求关系和价格波动将对行业的盈利能力产生重要影响。 行业上游原材料多为直接供应成品，但部分中游珠光颜料厂商会参与自主合成云母，或者自主生产二氯氧钛替 代四氯化钛（钛液）等，降本增效成果显著。以基材为例，合成云母的自供不仅能避免原料供应受制于人，还 能大幅度提升产品质量；相较于杂质较多的天然云母，合成云母纯度更高且更加安全、无毒。并且合成云母原 料较为普遍，能够缓解天然云母资源枯竭带来的影响，长期自主合成云母基材有望形成规模效应，实现降本增 效。
珠光颜料下游应用广泛，新兴应用成长性显著。珠光颜料按下游用途可分为工业级珠光颜料、汽车级珠光 颜料和化妆品级珠光颜料三大类，汽车与化妆品领域比工业级应用更为高端。工业级珠光颜料主要用于涂料、 塑料和油墨等领域，覆盖多种工业级建材原材料等；汽车级珠光颜料覆盖汽车和摩托车等多种交通工具，用于 表面涂漆；化妆品级珠光颜料覆盖口红、指甲油、眼影和粉饼等多种产品。珠光颜料下游还可应用于农业领域、 皮革领域和电子产品领域的多种产品。其中，传统工业级领域市场空间较为稳定，汽车、化妆品等新兴领域本 身增速较快，并且对珠光颜料的应用渗透率有较大提升空间。
二、上游延伸：合成云母和钛白粉，探索材料市场新商机
2.1 基材：合成云母大有可为，下游应用欣欣向荣
天然云母产能受进口限制，合成云母产能释放后可逐渐替代。美国内政部地质调查所于 2013 年 1 月所出具 的美国地质调查-矿物产品摘要显示，有工业附加价值的片云母全球总产量为 5700 吨，其中印度产量 4000 吨， 占比为 70.18%，主要以白云母为主。我国伟晶岩型优质白云母已基本枯竭或部分枯竭，使得国内企业对于优质 天然云母的需求严重依赖印度进口。珠光颜料、化妆品、高端绝缘与耐火材料等产业的快速发展提升了云母的 需求，但是天然云母质量不稳定且含有杂质，往往不能满足工业高端需求。这势必要求人工合成云母逐渐替代 天然云母，成为珠光颜料的主要基材。
但合成云母制备技术壁垒较高，主要采用内热法。内热法具有耗能少、收率高、氟化物挥发小的优点，且 不需要坩埚，因此该方法是目前大规模生产合成云母的主要方法。生产合成云母的技术壁垒具体体现在：1）产 品配方：原材料配方决定云母的析晶速度和制备成本；2）生产工艺：生产周期长且复杂工艺需要稳定和成熟的 工艺参数和工艺控制，电极的插入方式、尺寸形状以及通电的电能都会对原料的熔融过程以及生成的熔块形状 造成影响，这都需要成熟的工艺、人才和经验；3）生产设备：部分设备不是标准化设备，需要靠自主研发和生 产。
2.1.1 珠光颜料市场：合成云母基正逐渐替代天然云母基
珠光颜料主要分为 5 种基材，云母基占比超过 80%以上。若按基材划分则可分为天然云母基、合成云母基、 氧化铝基、氧化硅基及玻璃片基等其他基材，不同基材成色效果不同，并且对应的安全级别有差异。合成云母 基安全级别高于天然云母基，并且与涂覆层黏着力更强、光泽更好，而氧化物以及玻璃片基通常对应着更高端 领域的应用；通常化妆品、汽车等高端领域需要使用合成云母基乃至氧化物与玻璃片基，天然云母基很少能达 到化妆品的健康要求。
珠光级合成云母在诸多特性上优于天然云母，其中化妆品级合成云母性能尤其突出。合成云母优势在于：1）最高使用温度：天然白云母和金云母耐受最高温度分别为 450℃和 600℃，而合成云母耐受最高温度均大于 1000℃，高温下的稳定性更强。2）绝缘性：合成云母的绝缘性能优异，其平均表面电阻率优于天然白云母、金 云母；并且化妆品级和珠光级云母的体积电阻率优于工业级天然云母。3）纯度及有害元素含量：合成云母各元 素化学成分与理论值更接近，纯度及质量稳定性等优势明显。化妆品级合成云母的 Cd（镉元素）未检出，Pb （铅元素）仅 0.05×10^-6，明显低于珠光级云母和工业级云母。4）白度：我国合成云母的白度平均值高达 98.87%， 普遍高于天然白云母、金云母原矿。不同品级合成云母之间白度的差别是化妆品级>汽车级>工业级，化妆品级 合成云母白度优于其他云母。
因此全球合成云母基珠光颜料占比将提升，2025 年市场规模有望超百亿。2020 年全球珠光颜料市场规模达 到 189 亿元人民币，同比增长 9.88%。据 Frost & Sullivan 预测，在消费升级以及珠光颜料逐渐取代其他颜料的 大趋势下，未来 5 年全球珠光颜料市场 CAGR 有望达到 18.73%，即 2025 年全球规模将达到 446 亿元。随着人 们认知及接受程度的提升，合成云母基珠光颜料市场份额从 2016 年的 5.3%快速提升至 2020 年的 11.7%；受合 成云母技术及生产进步所推动，预计 2025 年该市场份额将达到 23.6%。
2025 年中国合成云母基珠光颜料市场占比较当前有望翻倍，上游合成云母需求旺盛。2020-2025 年，整个市场产品结构也将发生变化，传统天然云母基市场占比将由 74.4%下降至 53.8%。合成云母基市场占比将由 15.8%上升至 32.6%，玻璃片基市场占比将由 4.2%上升至 6.9%； 上游合成云母基材和玻璃片基材的需求将持续处于高景气阶段。
合成云母未来价格看涨，少数自制企业将掌握珠光颜料原材料主动权。2020 年 年内中国约有 150 家合成云母粉供应商，其中约有 50 家供应商生产合成云母粉，而在此 50 家供应商中，约有 10 家供应商生产珠光颜料用合成云母粉，产能吃紧叠加下游需求旺盛，合成云母价格将稳步提升。以环球新材国际 2020年原材料成本占比为例， 天然云母片、合成云母片等基材成本占原材料成本 36%以上，未来随着合成云母基珠光颜料的景气，合成云母 片成本占比有望进一步提升，因此珠光颜料行业中环球新材国际和坤彩科技纷纷开启了合成云母片自主产能的 扩张。
截至 2020 年，环球新材国际合成云母片设计产能 5000 吨以上，未来 5 年产能扩张节奏明晰，计划到 2025 年二季度累计新增 3 万吨合成云母片产能；坤彩科技当前合成云母片产能最高可达 1 万吨，十四五期间计划建 成 3 万吨合成云母产能规模。未来自制合成云母的珠光颜料厂商将获得产业链主动权和较高的毛利率水平。
2.1.2 其他工业级市场：合成云母被称为“工业味精”，在新材料领域大有可为
合成云母性能优势在冶金、汽车和化妆品等工业市场能够完全替代甚至超越天然云母。合成云母相比于天 然云母受自然资源条件限制较少，其结构与天然云母相似，并且其纯度、透明性、绝缘性以及耐高温能力均优 于天然云母，因此在某些工业应用方面能够完全替代甚至超越天然云母，是一种具有战略意义的人工合成薄片 状非金属晶体新材料。合成云母的韧性和弹性极好，滑动能力大，抗拉、抗压强度高，可作为很好的弹性填料。 可被广泛地应用于涂料、塑料、橡胶、造纸、化妆品、建材、冶金等行业。合成云母粉中不含重金属离子，无 放射性，可用于高端化妆品、食品、玩具、医药包装品等领域。合成云母优良的绝缘性能也在高温冶金市场广 泛用作绝缘材料。
合成云母被称为“工业味精”，添加合成云母的新材料领域正百花齐放。在绝缘材料中，合成云母纸系列产 品是用量最大、用途最广的电工绝缘材料。在增强塑料中，合成云母粉可作为塑料生产原料中的添加剂，制作 具有强度高、弹性好、重量轻的现代工程塑料，应用在汽车、飞机、国防工业领域等重要领域，代替金属材料。 在陶瓷中，以云母作为原材料制作的合成云母陶瓷新型复合材料可代替氧化铝瓷、滑石瓷等，广泛应用在航空 工业、船用电器、电力高速列车等领域。在高端化妆品中，云母粉具有分散性好、抗紫外线、质地细腻、富有 弹性等性能，能满足高档美容化妆品的特殊要求，是美容化妆品行业中的优质原料。在涂料中，合成云母粉广 泛应用于涂料领域，例如：轿车、建筑装饰涂料，珠光油墨、薄膜等。在橡胶工业中，合成云母粉是一种良好 的润滑剂和脱模剂。
云母可降低锂电池正负极短路风险，有望切入锂电池隔膜黄金赛道。锂电池是新能源汽车的核心部件，而 隔膜作为电池核心组件具备较高的资金与技术壁垒，因而成为产业链上享有高毛利率的一环。当前国内隔膜市 场规模 30 亿元以上，平均毛利率超过 40%。云母是一种绝缘、耐热、耐腐蚀、性质稳定的环保材料，能够分别 从空间稳定性与耐热性能方面改善隔膜与隔板的安全性。在电池隔膜上涂覆云母材料，在不影响锂离子透过性 的前提下，有望提升隔膜的空间稳定性和平整性，从而降低正负极接触而短路的风险。传统高分子材料隔板仅 耐 400 度温度，而用天然云母制成的隔板耐 800 度高温，合成云母耐 1200 度以上的高温，使得电池安全性能大 幅提升。随着下游车厂对电池安全性要求的提高，云母新材料在新能源电池的潜在应用将扩大。
2025年全球云母市场预计将超过250亿元，汽车、化妆品和家用电器领域云母未来五年复合增速将超18%。 云母终端行业包括汽车、化妆品、电力、高温冶金及家用电器。随着云母下游应用范畴持续扩展，全球云母市 场规模将由 2020 年的 146.35 亿元增长至 2025 年的 252.15 亿元，2021 年-2025 年复合增速将达 10.2%。下游终 端中 2020 年高温冶金市场规模为 49 亿元，市场占比为 33.2%。经济发展和基础设施升级需要，高度绝缘且耐 高温云母产品通常用在保温材料和耐火材料中，其在冶金炉中的电极棒和终端套管也广泛使用。除此之外汽车、 化妆品和家用电器将在未来五年大量使用云母产品，全球市场年复合增速超过 18%，行业空间巨大。
2.2 涂覆层：萃取法生成原材料，副产物钛白粉展露商机
2.2.1 四氯化钛为核心原材料，涂覆层厚度决定颜色丰富变化
四氯化钛是珠光颜料的主要原材料，转化生成的二氧化钛涂覆层决定珠光颜料的颜色。四氯化钛是生产珠 光颜料产品所使用的主要化学原材料，可用作形成珠光颜料基材上的金属氧化物涂层。四氯化钛加碱中合法是 目前珠光颜料工业化生产普遍使用的一种方法：将云母片和去离子水按照一定比例配置成悬浮液置于反应釜中， 精确控制悬浮液的温度、pH 值、搅拌速率、四氯化钛溶液滴加速率等，若上述变量均在相应的参数范围内，四 氯化钛会进行水解反应，生成层状结构的二氧化钛并在云母基材表面沉积。四氯化钛水解有时也会分步进行： 将 TiCl4 溶于水配制成 TiCl4 储备液，此时会产生中间产物二氯氧钛，进一步水解将形成二氧化钛。因此，投料 二氯氧钛或四氯化钛将达到相同的涂覆层沉积效果。随着二氧化钛沉积量的增加，珠光颜料依次呈现银白、金 色、橙色、红色、紫色、蓝色、绿色的颜色变化。
四氯化钛占原材料成本的 30%以上，过去 1 年价格温和上涨后趋于稳定。四氯化钛一般是由钛精矿进行氯 化处理和精制后制得，因此四氯化钛价格主要受原材料氯气和钛精矿的价格而波动。近一年四氯化钛从 2020 年 9 月 6500 元/吨上涨至 2021 年 9 月的 7900 元/吨，累计涨幅 21.54%，相较于同期其他化工品涨幅较为温和。在 大宗化工颜料钛白粉（TiO2）的制备过程中，氯化法和盐酸萃取法都能较为便捷地获取四氯化钛（或二氯氧钛） 中间产物；因此随着钛白粉制备方法逐渐由硫酸法转型为氯化法和盐酸萃取法后，四氯化钛的供应来源更加广 泛，价格走势将趋向于稳定。
目前珠光颜料生产企业以外采四氯化钛为主，未来盐酸萃取二氯氧钛开辟一条新路径。我国目前氯化工艺 主要有沸腾氯化、熔盐氯化和竖炉氯化三种，其中沸腾氯化是目前世界上比较主流的生产四氯化钛的工艺。沸 腾氯化主要以富钛料和碳质作为原料，通过高温和氯气流工艺，使原材料变成流态化状态；沸腾氯化的温度一 般在 1000～1050℃左右，富钛料在高温下会发生氯化反应。作为珠光颜料重要原材料的四氯化钛价格近一年有 明显涨幅，坤彩科技自研盐酸萃取法，以钛铁矿和氯化氢为原料，经过氧化萃取来生产二氯氧钛来替代四氯化 钛的使用。该技术有望缓解上游原材料供应紧张的局面，向上游纵向延伸的同时，可围绕产业链横向发展打造 协同业务，生产钛白粉（TiO2）、氧化铁等化工颜料产品。
2.2.2 萃取法生产钛白粉，有望成为新工艺趋势
针对硫酸法和氯化法的不足，盐酸萃取法脱颖而出。钛白粉的传统生产工艺有硫酸法和氯化法，其中硫酸 法已被列入《产业结构调整指导目录》限制类项目；氯化法对原料品质要求高，需大量从国外进口。硫酸法采 用“固液分离”钛原料中的杂质模式对最终产品进行净化，工艺冗长，固液分离手段复杂、次数甚多，且耗水 量大。氯化法因“气液”分离杂质彻底，产品色相好，氧化生成的氯气可直接循环回用，可克服掉硫酸法的诸 多不足；但采用加工富集富钛料原料成本高，高温氯化与氧化的能耗高，所以全生命周期模式下氯化法成本相 对较高。面对硫酸法与氯化法生产技术的不完美及各自存在的优缺点，采用“液液”分离溶剂萃取的盐酸法脱 颖而出。盐酸萃取法作为新兴技术，对原料品质要求不高，流程短、成本低，发展前景较好。
工信部加快推进钛白粉核心工艺攻关及新工艺试点，盐酸萃取法有望加速推广应用。2021 年 8 月 25 日， 工信部答复政协《关于推广采用盐酸萃取法工艺推进钛白产业绿色发展的提案》中提出在加快推进核心工艺攻 关及新工艺试点方面，将会同有关部门密切关注盐酸萃取法钛白粉工艺技术研发及产业化进展，稳步推进新工 艺试点，同时将会同有关部门积极推动行业协会、标准化技术组织进一步加快钛产业相关标准研制，鼓励合理制定地方排放标准，积极参与国际标准制定，不断完善标准体系，为钛白粉产业优化调整和转型升级提供技术 支撑。国内福建坤彩公司、云南千胜公司、山东枣庄新材料公司、陕西有色矿业总公司及四川攀枝花的一些公 司陆续开展了此类盐酸法钛白粉生产工艺的开发工作。
钛白粉主要成分为二氧化钛，是目前已知最好的白色颜料，国内产量突破 350 万吨。钛白粉具有最佳白度 和亮度，极佳的分散性、遮盖性和耐候性能，且对人体无害，因此被广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨等领 域。自 2011 年以来，国内钛白粉产量以 8%的复合增速维持逐年增长的态势，10 年间仅 2015 年产量小幅下滑。 截至 2020 年，国内钛白粉产量突破 350 万吨大关，同比增长 10.44%至 351.20 万吨。分产品结构来看，2020 年 金红石型钛白粉占比 81.31%，是最为主流的且性质最稳定的高品质产品；锐钛型钛白粉占比 15.33%，在高温下 可转化成金红石型；其余非颜料级钛白粉占比 3.36%。
钛白粉国内产值近 500 亿元，下游市场主要以涂料行业为主。由于钛白粉的应用领域与珠光颜料有较 大重叠，二者在颜料销售过程中或具备一定的协同效应。钛白粉价格存在较强的周期性，价格通常在 1~2 万元/ 吨之间涨跌；2017 年以来连续 4 年价格走跌之后，钛白粉行业在过去 1 年迎来快速上涨行情，国内金红石型钛 白粉价格从 1.25 万元/吨最高上涨至 2.04 万元/吨。由此可以测算出当前国内钛白粉产值至少在 400 亿元以上， 最高可达到 700 亿元，市场空间广阔且具备弹性。
氯化法及盐酸萃取法预计是未来的生产趋势。钛白粉的生产目前以硫酸法和氯化法为主，其中 56%为氯化 法产品；而其中 70%以上的氯化法钛白粉产自美国杜邦等钛白粉大厂，中国在内的其他国家仍以硫酸法为主， 目前只有龙佰集团是唯一一家掌握 10 万吨/年大型沸腾氯化法技术的企业。倘若盐酸萃取法得到大规模应用， 充分替代高污染的硫酸法，这一工艺将拥有 300-500 亿的钛白粉产值空间。
三、下游多元化：需求涵盖多个热门领域，高成长性凸显
全球工业级珠光颜料份额缩减，高端应用市场占比稳步提升。2020 年，全球工业珠光颜料领域的涂料、塑 料及油墨市场规模分别达到 46/32/21 亿元，总占比从 2016 年的 56.67%下降至 2020 年的 52.38%。相反，汽车 销量的提升以及消费者外观意识的提高使得汽车与化妆品珠光颜料市场享有更快的增长；截至 2020 年全球汽车、 化妆品珠光颜料规模分别为 10/28 亿元，合计占比从 2016 年的 17.02%提升至 2020 年的 20.11%；据 Frost & Sullivan 预测，2025 年该合计占比有望提升至 29.60%。
中国珠光颜料市场获得超额增速，在全球占据重要地位。2016-2020 年中国珠光颜料市场复合年增长率为 23.59%，相较于全球市场获得 4.51 个百分点的超额增速；中国市场份额相应从 2016 年的 22.34%提升至 2020 年的 25.93%。据预测数据显示，截至 2025 年中国珠光颜料市场或将提升至 142 亿元，占比全球的 31.84%，中 国市场为全球贡献增量，其重要性将逐步体现。
未来 5 年中国汽车级和化妆品级珠光颜料市场持续扩容，增速将远超行业平均。中国工业级珠光颜料市场占比将由 2020 年的 72.0%下降至 2025 年的 48.4%；同期汽车级和化妆品级珠光颜料年 复合增速将高于工业级珠光颜料，市场占比将明显上升，其中汽车级珠光颜料市场占比将由 6.5%上升至 12.0%， 化妆品级珠光颜料市场占比将由 14.6%上升至 16.1%。2021-2025 年中国汽车级珠光颜料市场规模复合增速将高 达 52.4%，显著高于行业整体 24%的平均增速。
3.1 工业领域应用：工业成品产量规模巨大，贡献珠光颜料稳定增量
涂料行业是珠光颜料下游最大应用领域，珠光漆中珠光颜料用量约为 10%。2017 年以来中国房地产行业景 气度下滑，使得涂料增速有所放缓，2018 年涂料产量甚至出现负增长；但整体趋势而言，涂料行业产量呈现逐 步上台阶的态势，过去 5 年产量 CAGR 达 7.4%。根据中国涂料工业协会数据，2017 年中国涂料产量达到 2041 万吨，首次突破 2000 万吨大关；此后的 2019 年涂料产量再上台阶；截至 2020 年全国 1968 家规模以上涂料企 业实现总产量 2459.10 万吨，同比增长 2.6%。珠光颜料一般用在涂料中的珠光漆中，以丙烯酸珠光漆配方为例， 珠光颜料一般占涂料总固体量的 10%左右。涂料行业体量大，且逐年平稳增长，将有力带动珠光材料需求的稳 步增加。
珠光颜料的诸多特性完美契合涂料的要求，并有助于涂料实现无可比拟的装饰效果。首先，珠光颜料在水 性及溶剂性介质中分散良好，同时适用于水性及溶剂型涂料。其次，珠光颜料不导电的性质完全适合粉末涂料 中的静电喷涂工艺，有效降低静电火花的危险性。此外，珠光颜料耐高温，可以用于烘漆和耐高温防腐漆。最 后，珠光颜料配用各色透明颜料，可以赋予漆膜梦幻般的色彩和三维空间的质感。因此与普通颜料相比，珠光 颜料的装饰效果是无可比拟的；由于能够替代涂料中所使用的传统颜料，涂料用珠光颜料的增速将超过涂料本 身 7.4%的复合增速。
塑料制品产量近 5 年维持 7000-8000 万吨的量级，珠光颜料用量可达 0.5%-2%。经过数十年的快速发展， 我国塑料制品行业在产业结构调整、转型和升级中不断发展变化，塑料制品在各行各业中得到广泛应用，我国 已成为塑料制品的产销大国。2019 年中国塑料制品产量为 8184.2 万吨，较 2018 年同比增长 35.5%；2020 年中 国塑料制品产量为 7603.2 万吨，较 2019 年同比下降了 7.1%。珠光颜料广泛应用于化妆品容器、各类包装、玩 具、装饰材料、各种薄膜等塑料制品中，以达到优良的色泽视觉效果。从成型工艺来划分，珠光颜料可用于所 有热塑性塑料和部分热固性塑料；在使用珠光颜料着色的塑料中，珠光颜料的用量通常为 0.5%-2%。
油墨产量近 5 年稳步提升，贡献珠光颜料重要需求来源。近年来，全球油墨年产量约为 420-450 万吨，其 中我国油墨产量约占全球油墨总产量的 17%，成为全球第二大油墨生产制造国。据油墨协会统计，截至 2019 年我国油墨产量达到 79.4 万吨，同比增长 3.4%，预计 2020 年产量为 80 万吨。油墨行业产业链上游主要为树脂、 溶剂、颜料、助剂等原料；珠光颜料是油墨的重要原材料，在高端油墨中应用广泛，且单位量高端油墨中珠光 颜料用量较高。随着人们对油墨装饰效果的要求逐渐提升，珠光颜料的应用比例仍将加大，因此未来油墨仍将 是珠光颜料重要的下游应用领域。
3.2 汽车领域：珠光色彩接受度高，国内渗透率有望提升
汽车级珠光漆决定汽车配色和光泽，一般用在高端车型中。主流的车漆层分为电泳层、中涂层、色漆层和 清漆层总共 4 层，厚度加起来在 100 微米左右；涂装后车的颜色效果就是色漆层的反射效果。市面上主要的车 漆大致分为三种，普通漆、金属漆和珠光漆。其中珠光漆是用云母代替铝粒洒在油漆上，特殊的漆基中加有涂 有二氧化钛和氧化铁的云母珠光颜料，光线射到云母颗粒上后，先带上二氧化钛和氧化铁的颜色，然后在云母 颗粒中发生复杂的折射和干涉，从不同的角度去看，具有不同的颜色。因此，珠光漆就给人一种新奇的、五光 十色的感觉；此外珠光颜料抗氧化能力强，一般多用在高端车型上。
汽车级珠光颜料认证期长，通过检验后将与下游客户牢牢绑定。汽车车身涂层在使用过程中面临气候老化 问题，因此汽车领域珠光颜料产品认证周期极长，其中最长的一个环节是要完成国内海南岛或者美国佛罗里达 暴晒试验，短则 2 年，长则 3~5 年。按照国外经验，汽车级珠光颜料从开发到立项，到大批量生产，再到销售， 通常需要 8~9 年。下游认证标准严苛，但是一旦认证成功，客户未来更换的频率也相对较低。国内珠光颜料厂 商做汽车级高端产品起步较晚，大多还在认证阶段，尚未达到收获期。一旦通过认证，高质量珠光颜料厂商可 与下游汽车厂商牢牢绑定。
汽车产量经过前期发展趋于稳定，珠光色泽有望渗透普及。2018 年以来国内汽车产销量呈现下滑趋势，2020 年**加剧了这一趋势；2021 年以来随着**逐渐可控，汽车产量增速快速恢复，1~8 月汽车产量同比增长 16.44%，较 2019 年同期也有 2.63%的增长。长期来看，汽车年产量维持在 2500 万辆左右的水平，是一个万亿 级大市场。对于消费者而言，色彩心理是影响购车决策的重要因素，色彩往往反映车主的个性特点。根据艾仕 得发布的《2021 年消费者汽车色彩偏好调查》显示，超过 1000 位年龄在 25 至 60 岁之间的中国受访者认为， 色彩是购车时纳入考量的关键因素之一，能影响 99%的购车决策，其中珠光的色泽效果受到 23%的受访者喜欢。 在美国和汽车强国德国，珠光色泽效果分别得到 29%和 35%受访者的喜欢。目前单车珠光材料用量约为 0.5-0.8kg， 随着国内汽车产业的发展以及消费升级趋势的引领，珠光色泽还有进一步普及的空间。
3.3 化妆品领域：珠光色系产品亮点突出，彩妆领域应用空间大
合成云母基珠光颜料的特性契合化妆品行业需求，在彩妆中的应用具有较大潜力。合成云母基珠光颜料由 镀上一层或多层金属氧化物的合成云母制成，具有诸多特性：1）色彩密度高及金属光泽强，可产生多种色彩； 2）耐高温、无放射性及杂质水平低；3）生产过程通常环保清洁，不含毒性、不含重金属，在皮肤科使用安全， 为有机颜料及金属颜料产品提供良好的替代品。4）白色合成云母基珠光颜料产品与透明染料或其他颜色的颜料 配合使用，可产生各种视觉效果。在下游应用方面，化妆品级珠光材料可用于生产口红、眼影、粉底、眼线液、 眉笔、指甲油、发乳、润肤膏、喷发剂等化妆品，应用范围广泛。
珠光颜料在眼影中成分占比大概在 5%-10%。着色剂在化妆品中分为有机合成色素（包括染料、色锭和有 机颜料）、无机颜料、动植物天然色素。通常，合成色素比天然色素着色力高，颜料比染料遮盖力好，一般制作 眼影这种遮盖型化妆品时，选用有机或无机颜料。珠光颜料如天然鱼鳞、氯氧化铋、二氧化钛、云母、贝壳粉 等是化妆品类常见珠光颜料。以粉饼型眼影为例，其制备方法是将 A 相组分混合均匀，将 B 和 C 相混合成均匀 溶液。然后将 BC 相与 A 相混合，研磨粉碎，压饼，这类产品中珠光颜料占眼影质量的 10%。耐久粉饼型眼影 中珠光颜料占比为 5%，占比相对较小。
眼妆需求提升，珠光色系产品成为亮点。当前越来越多的化妆品制造商使用珠光颜料作为着色剂，特别是 **期间，因出行佩戴口罩，可露出的眼妆成为亮点。小红书联合美妆创作者带火了“口罩妆”，其中眼妆部分 成为关注重点，大眼/去黑眼圈/淡化眼纹等成为热点讨论话题。国潮品牌以完美日记为首，产品色彩研发丰富， 眼妆颜色品种繁多，追求“梦幻化”色彩效果，其闪片、锻光、珠光等亮片色引领了当前彩妆新时尚，其动物 珠光眼影盘最近一月淘宝销量突破 20 万。可见珠光色系产品在眼妆中逐渐获得消费者认可，未来有望逐渐渗透 各类彩妆盘。
中国彩妆市场和化妆品级珠光颜料皆有巨大发展空间。从彩妆市场规模增速来看，受益于消费者年轻化、 消费升级趋势和新兴渠道的推广，根据 Euromonitor 数据，未来五年中国彩妆市场将以 17.6%的复合增速上涨。 从人均彩妆消费金额来看，中国人均彩妆消费额低于 50 元，远低于日本、韩国和美国等国家，尤其是二三线城 市人均消费额较低，未来仍有较大发展空间。从彩妆消费结构来看，中国消费者在**后逐渐从基础彩妆如底 妆和唇妆，向进阶彩妆如眼妆和套装转变，打造自己的整体妆容。彩妆市场高速发展且空间巨大，叠加珠光色 系产品渗透率提升，未来化妆品级珠光颜料市场将维持高增速趋势。
另一方面，国际美妆大品牌以大单品为核心，珠光颜料厂商切入后生命周期较长。与国内新锐美妆品牌打 造爆品不同，国际大牌欧莱雅和雅思兰黛等推崇大单品，巩固品牌优势。通过生命周期长、功效口碑认可度高 的“大单品”获得消费者认可，树立品牌定位。国际品牌新品认证较为复杂，需要经过第三方机构数据分析、 功效评估和合规中试等多个流程。率先突破国际大品牌供应链的国内珠光颜料厂商将能享受先发优势，建立较 长的产品生命周期，获得高端产品高毛利。
四、行业格局面临新变化，国内厂商有望崛起
4.1 全球市场一超多强，国内厂商高端领域替代空间巨大
全球珠光颜料市场一超多强，中国市场环球新材国际位居榜首。2020 年全球珠光颜料市场规模达到 189.42 亿元，前 5 大参与者的合计市场份额为 36.5%；其中默克集团全球市占率 22.60%，处于绝对龙头地位，整个行 业具有“一超多强”的特征。2020 年全球珠光颜料市场规模达到 48.44 亿元，中国市场 CR5 集中度 33.80%，略 低于全球市场。中国珠光颜料市场竞争格局区别于全球市场，不存在绝对龙头，以在中国市场的营收计算，环 球新材国际市占率 11%，排名第一。
全球珠光材料市场更为集中，中国厂商高端领域替代空间巨大。由于资金实力、产品技术和原材料成本等 因素，全球珠光材料市场较为集中。放眼全球，目前市场国外以巴斯夫、德国默克和 CQV 为主、国内以坤彩科 技、环球新材国际和欧克新材为主。中国珠光颜料市场参与者有 20 多家，除了几家头部企业，其余企业大多在 客户分散、利润空间小的低端应用领域竞争，例如涂料、塑料等领域。化妆品和汽车等高端应用领域之前被国 外厂商占据，近年来随着国内以坤彩科技和环球新材国际为首的公司逐渐扩大高端产能，高端珠光颜料国内替 代空间巨大。
尤其在合成云母基市场，国内企业占得头筹。放眼全球，合成云母基珠光颜料市场集中度低于整个珠光颜 料市场，CR5 集中度仅 28.10%。而中国合成云母基珠光颜料市场集中度显著高于全球市场；其中环球新材国际 市占率高达 25.4%，稳居第一，前 5 名参与者合计市场份额达 56.60%。较高的集中度使得市场参与者享有更加 充分的定价权，因而预期产品价格及盈利能力高于整体珠光颜料，并且未来行业成长逻辑更清晰。
4.2 行业马太效应将逐渐显现，行业集中度有望持续提升
珠光颜料市场未来集中度提升，主要依靠四大壁垒。1）资金实力：珠光颜料市场的新进入者在生产基地、 精密设备、原材料进口、研发人员及产品研发等方面均需要投入一定资金；支持长期建设及研发也需要大量的 早期投资及现金流；因此，拥有具规模的资金能力对新进入者形成了进入壁垒。2）创新技术：珠光颜料行业为 技术密集型行业，合成云母技术是生产商在高端市场突围的关键技术，目前仅有少数领先生产商拥有该技术。3） 稳定的客户网络：新的颜料供货商的认证漫长且严格，例如成为汽车珠光颜料供货商需要 5 至 8 年时间，因此 需要客户网络的长期搭建与培养。4）原材料：天然云目前母是珠光颜料的重要原材料，中国生产商高度依赖进口天然云母；而合成云母又具备技术壁垒，因此行业新进入者可能难以获得低成本及高质量的原材料。
全球珠光颜料行业并购动作频繁，行业进入大变局。巴斯夫与迪爱生（DIC）于 2019 年 8 月 29 日就收购 巴斯夫全球颜料业务达成协议，该项交易所涉及现金和无债务的购买价格为 11.5 亿欧元（约合 12.74 亿美元）， 迪爱生宣布于 2021 年 6 月 30 日完成对巴斯夫（BASF）全球颜料业务股份和资产的收购。巴斯夫出售颜料业务 最主要的原因是非核心业务的剥离和受到来自亚洲（东南亚国家）生产商的激烈竞争。默克集团也正在考虑出 售其颜料业务部门，该部门的价值可能高达 15 亿欧元(约合 17 亿美元)，原因是感受到主要客户汽车行业增长速 度放缓。该公司的颜料业务部门成立至今已有 60 年的历史，如今该部门的产品广泛用于汽车漆到口红再到包装 涂料等各类商品。
在国内珠光材料领域，坤彩科技和环球新材国际逐渐成为行业龙头。2020 年，坤彩科技和环球新材国际的 营收和归母净利润要远大于欧克新材，确立了两家公司在国内的领先地位。坤彩科技近三年营收一直占据三家 榜首，但毛利率方面近三年逐渐下滑，弱于环球新材国际，主要原因是坤彩科技打造默尔品牌，抢占国内低端 市场，而高端产品进展相对较慢，因此产品毛利承压。放眼未来，坤彩科技发力二氯氧钛降本以及扩展钛白粉 业务，未来营收规模的放量有望带动整体利润的增长。环球新材国际近三年营收大幅增长，毛利率行业领先， 公司合成云母基珠光颜料拓展顺利，产品结构明显优化，随着中高端产品占比提升，未来盈利水平有望继续保 持行业领先。欧克近三年营业状况并不理想，毛利率和净利率都较前两家低，连续三年出现亏损现象。
珠光行业马太效应将逐渐显现，国内龙头有望走向世界。国际大型收购行为如火如荼地进行，收购方与被 收购企业的协同效应需要时间观察；在此窗口期，国内龙头企业有望通过自身内生式品类扩张以及外延式渠道 并购，逐步切入国外市场份额。并购行为的结束将带来行业的重新洗牌，规模优势较小的企业由于成本压力和 技术落后，利润空间将缩窄，市场份额将向成本领先的国内外龙头集中。国内环球新材国际和坤彩科技陆续公 布了扩产计划，凭借技术优势和渠道优势在国内提升市占率的同时，有望整合部分国际渠道与产品资源，在行 业变革中抢占更大的市场份额，提升国外业务占比。
4.3 重点公司分析
4.3.1 环球新材国际（6616.HK）：产能扩张驱使结构优化，合成云母基优势再巩固
公司是全球最大的合成云母基珠光颜料厂商，产品系列齐全。公司珠光颜料涵盖高、中、低端各个层次， 按基材来分大致包括：天然云母基珠光颜料、合成云母基珠光颜料、玻璃片基珠光颜料，以及氧化硅基珠光颜 料。整个产品系列多达 34 种，产品总数达到 791 个，可完全覆盖下游工业涂料、塑料、纺织品及皮革、化妆品、 陶瓷及汽车涂料。公司具备合成云母的多项专利技术，拥有不同粒径大小（5 微米至 0.4 微米）的合成云母粉的 生产能力，保证公司合成云母基珠光颜料原材料供应的同时，也能对外出售。2021 年 9 月，公司与浙大合作揭 牌成立浙江大学七色珠光新材料联合研发中心，对高性能表面材料、合成云母及新能源材料三大产业链相关材 料及智能制造技术等进行研究开发，共同探索合成云母新材料在新能源电池隔膜、隔板材料等方面的应用。云 母与珠光颜料存在技术与成本协同，有望将公司主业推向更广阔的市场。
公司自 2017 年以来业绩持续提升，营收、归母净利润 CAGR 超 40%。公司 2017~2020 年营业收入 CAGR 达 44.47%，业绩长期维持稳定高增速。2020 年第一季度受**影响，公司短暂停产，但随着**得到控制，公 司业绩持续恢复，全年保持了向上态势；2020 年公司实现营业收入 5.69 亿元，同比增长 29.17%，仍然保持接 近 30%的快速增长。公司盈利能力更具韧性，2020 年实现归母净利润 1.48 亿元，同比增长 44.13%；2017~2020 年归母净利润 CAGR 达 56%，归母净利润历史增速波动较大，但长期增长趋势显著。2021 年上半年，公司维持 业绩快速增长的趋势，营收同比增长 25.31%至 3.07 亿元；归母净利润同比大幅增长 54.28%至 0.94 亿元，成为 国内同期利润水平最高的珠光颜料企业，符合我们此前预期。
产品结构持续优化，合成云母基珠光颜料毛利贡献显著提升。公司天然云母主要采购自印度，产量有限， 相较于合成云母杂质较多，且主要用于工业级应用，导致天然云母基珠光颜料产品附加值低，毛利率稳定在 40% 左右。经过 3 年产品结构转型和公司自产合成云母粉产量提升，公司毛利结构向高附加值的合成云母基珠光颜 料和玻璃片基、氧化硅基珠光颜料发展。合成云母基珠光颜料毛利 2017-2020 年 CAGR 为 68.30%，远高于天然 云母基珠光颜料的 10.82%，玻璃片基珠光颜料由于基数较低，近 3 年毛利 CAGR 更是高达 480.83%。产品结构 的优化，使得合成云母基珠光颜料毛利占比相应从 2018 年的 26.58%提升至 2020 年的 38.72%，成为公司未来珠 光颜料利润最主要的发力点。
近 3 年公司珠光颜料与合成云母产量稳步增长，逐渐面临产能瓶颈。2020 年公司产品需求旺盛，公司生产 13503 吨珠光颜料，产能利用率达 98.28%。2021 年公司对工厂产能进行改造，在 2020 年产能基础上实现一定 程度增长，但仍不能缓解下游需求快速增长带来的供给端的压力。2020 年公司扩建了合成云母粉产能，使得产 能利用率暂时下降至 44.48%；但前端合成云母片的产能供应仍相对有限，除了小幅扩产以满足当年珠光颜料的 需求，还需要考虑与珠光颜料产能长期增长所配套的云母片产能扩建。
未来 5 年公司将新增 3 万吨合成云母+3 万吨珠光颜料产能，产品结构优化带动盈利能力进一步提升。募投 项目的建设，将解决产能瓶颈这一首要矛盾。未来 4~5 年里，第二期生产厂房（设计年产能为 3 万吨合成云母 基珠光颜料）及生产合成云母片的鹿寨合成云母厂房（设计年产能为 3 万吨合成云母）将逐步建成并陆续投产。 公司第二期厂房预计今年 10 月封顶，年底 6000 吨产能到位，此后 2023 年新增 8000 吨，2024 年新增 10000 吨， 2025 年新增 6000 吨，累计新增 30000 吨。公司合成云母厂房投产相较于第二期生产厂房普遍晚 1~2 个季度， 但大体上保持同步。由于行业下游需求长期中具备成长性，公司新增产能有望如期释放；由于主打合成云母基 产品，结构优化将带来盈利能力的同步提升，进一步增强公司的竞争力。
4.3.2 坤彩科技（603826.SH）：跨界拓展钛白粉领域，营收有望大幅放量
坤彩科技是国内珠光颜料的先行者，具备七大核心竞争力。公司在传统主业珠光颜料领域深耕行业 20 多年， 所用基材以天然云母、合成云母、玻璃片为主，产品系列广泛且远销海内外。公司研发生产的“合成晶体基材 珠光材料”被国家科技部等认定为“国家重点新产品”。此外，公司长期进行产业链延伸与跨界探索，率先使用 盐酸萃取法生产珠光颜料氧化物前体，并能够进一步跨界生产钛、铁颜料，长期中逐步形成产能、原料供应、 工艺技术、全产业链等 7 大竞争优势。
公司历史业绩有一定波动，2020 年以来增速逐渐提升。由于中美贸易摩擦影响，海外业务有所收缩，使得 公司 2019 年营收增速显著下降；同期由于公司推出“默尔”品牌，主打国内中低端市场，毛利率的下滑带动利 润端增速下行。2020 年以来公司国内业务发力，并且跨界探索逐渐理顺，营收同比增长 21.54%至 7.50 亿元， 增速回升 16.30 个百分点；归母净利润同比增长 6.97%至 1.57 亿元，增速显著回正。2021 年上半年，公司业绩 增速进一步回升，实现营收 4.56 亿元，同比增长 36.94%；实现归母净利润 0.87 亿元，同比增长 29.23%。
公司境外营收增速放缓，中国大陆营收持续增长。2018 年以前，公司作为海外拓展最快的国内企业，长期 实现国内外收入同步增长，境外营收占比中枢 48%；其中 2014 年境外收入占比高达 51.86%。2018 年以来，公 司境外业务收入维持在 2.5 亿元左右，增速放缓。2019 年 10 月默尔品牌的推出，使得公司 2020 年中国大陆收 入同比增长 32.94%至 4.92 亿元，境外收入占比相应下滑至 34.23%的历史低位。
2021 年上半年，公司钛白粉实现小幅放量，占比营收 1.25%。公司过去聚焦于珠光颜料主业，营收占比接 近 100%，2020 年以来其他主营逐渐发展。截至 2021 上半年，公司实现钛白粉（二氧化钛）收入 569.20 万元， 占比营收的 1.25%，实现首次放量。下半年随着产线逐渐“跑通”，二氧化钛、氧化铁等新主营业务有望实现更 快放量，并扩宽公司营收天花板。
公司盐酸萃取生产法全球领先，开启产业链上游延伸之路。为降低四氯化钛的采购成本，公司采用盐酸萃 取法生产二氯氧钛取代外购四氯化钛原料，衍生出盐酸萃取法制钛白粉等生产工艺。在打通上游原材料降低成 本的同时，此技术同样适配于生产高品质钛白粉，这为公司开启产业链延伸之路奠定了最重要的基础。当前国 内生产二氧化钛主要使用硫酸法和氯化法，且以硫酸法居多。硫酸法生产过程不仅会对环境造成污染，而且产 品品质偏低端。公司的萃取法工艺技术已取得国际、国内发明专利，并成功通过了全球首套工艺认证，填补了 全球盐酸萃取工艺技术的空白，是全球首家采用盐酸萃取法制备高端二氧化钛和氧化铁并有望实现量产的企业。
四氯化钛成本占珠光颜料成本的 15%-20%，公司自给自足将优化成本，并协同扩展钛白粉新产品。根据 公司招股说明书，公司 2016 年珠光颜料中直接材料成本占比达 65%，而在原材料中，云母片和四氯化钛分别占比 39.69%和 27.65%。而公司通过自主研发，打通了上游原材料链条，现已经能够批量生产二氯氧钛（代替四氯 化钛）、氯化铁和合成云母，产品的品质和性能等各项指标均达到或优于设计要求，保障珠光材料原材料的供应， 大幅降低成本并提高产品品质。自主研发盐酸萃取法亦可向钛白粉拓展。作为国内少有的盐酸萃取法生产钛白 粉的生产线，公司钛白粉产品低成本高质量的优势有望在国内形成竞争力。
珠光颜料、钛铁主业同时进行产业链延伸，坤彩营收天花板将大幅度拓宽。公司的业绩发力点可分解成 3 个部分：1）钛、铁颜料：公司年产 20 万吨二氧化钛、20 万吨三氧化二铁的生产线于 2020 年开始试生产，当 前钛白粉生产线已经逐步“跑通”，2021 年下半年有望放量。随着一期产品的放量，公司将结合市场情况与项 目建设进度，于明年陆续释放二期产能；未来公司计划建成并投产年产 50 万吨二氧化钛、40 万吨三氧化二铁 项目，实施主体为全资子公司正太新材料。当前钛白粉价格普遍在 1 万元/吨以上，投产以后公司的营收规模有 望拓宽至大几十亿，几乎是同期国内珠光颜料行业规模总和。
2）珠光颜料：十四五期间，公司远期规划建成年 产 5 万吨珠光材料、3 万吨合成云母的产能规模。3）其他材料：远期计划建成 20 万吨磷酸铁、10 万吨磷酸铁 锂、3 万吨纳米二氧化钛的产能。长期中，公司规划在钛、铁领域持续构建垂直产业链并不断延伸，保持全产 业链可持续创新的能力。当前，公司一期钛、铁业务的实际放量情况值得持续关注，新主业放量将协同降低传 统主业珠光颜料的成本，实现营收与盈利的同步优化。
公司上榜第三批专精特新“小巨人”企业名单，政策补贴助力产能扩张和技术改造。“专精特新”政策将极 大促进相关企业进行生产线扩建和升级改造，企业信息化建设以及技术创新。政府对坤彩科技年产 3 万吨珠光 材料项目等多个生产线进行了建设补贴和技术改造补贴，与资产相关政府补助项目余额达 2,428.74 万元。未来 随着财政补助的进一步下发，相关公司生产线的技改扩建将进一步增强公司竞争力。比当前已有补贴更重要的 是，政府的扶持代表着公司所处行业属于国家长期鼓励发展的领域，属于长期利好的赛道，在竞争中胜出的龙 头企业将长期受益。
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精选报告来源：【未来智库】「链接」。
